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　　大举涌入迈克尔?塞勒（Michael Saylor）大规模比特币投资计划的散户投资者，如今正付出沉重代价。

　　曾因将加密货币敞口纳入公开交易股票而备受赞誉的 Strategy 公司，在加密货币全面暴跌、其股价较近期高点骤降超 60% 后，正紧急采取措施稳定市场。11 月 3 日（周一），该公司宣布设立 14 亿美元储备金，用于支付股息与利息，试图缓解市场担忧 —— 即若比特币价格进一步下跌，公司可能被迫出售所持比特币。

　　但对许多投资者而言，损失已然造成。追踪 Strategy 波动股价的最热门交易所交易基金（ETF）——MSTX 与 MSTU（二者均提供两倍日回报率），今年以来跌幅均已超 80%。在当前美国市场交易的 4700 多只 ETF 产品中，这两只基金跻身表现最差的 10 只之列，仅略好于针对黄金矿业股与半导体股的冷门做空基金。第三只基金 MSTP 于 6 月加密货币狂热期推出，自上市以来跌幅也与之相近。10 月初至今，这三只基金的资产总额已缩水约 15 亿美元。

　　此前，当 Defiance、塔特尔资本管理公司（Tuttle Capital Management）等机构推出高风险产品，追踪这一华尔街最知名的比特币代理交易标的时，散户投资者曾纷纷涌入这些基金。

　　然而，最初作为 “放大加密货币投资收益” 的简便方式，如今却成了 “杠杆、波动性与市场情绪如何失控” 的警示案例。11 月，Strategy 股价下跌 34%；比特币价格也较 10 月高点下跌约 30%，目前交易价格接近 8.7 万美元。11 月 3 日（周一），Strategy 股价盘中一度暴跌 12%，最终收跌 3.3%。

　　11 月 4 日（周二）纽约时间上午 8 点 36 分，比特币价格上涨 1.2%。

　　“近期比特币回调对 Strategy 股价造成重创，而 MSTX、MSTU 这类两倍杠杆产品，会将这种损失进一步放大，”ETF 机构 TMX VettaFi 的行业研究主管罗克珊娜?伊斯梅尔（Roxanna Islam）表示，“这提醒我们，单一股票杠杆 ETF 在上涨时看似表现亮眼，但一旦标的资产走势逆转，前期收益可能很快化为乌有。”

　　报道称，Defiance 拒绝置评；MSTP 的发行方 GraniteShares 未回应置评请求；塔特尔资本管理公司的马特?塔特尔（Matt Tuttle）则表示，Strategy 相对于其比特币持仓的估值波动，为交易员创造了做多与做空的机会。

　　“当估值存在溢价（尤其是大幅溢价）时，反向 ETF 会是有效的工具；而当估值处于折价状态（我认为目前就是如此），或许是借助杠杆做多的好时机，” 塔特尔指出。目前 Strategy 的市值已低于其持仓资产价值。

　　市场担忧的核心焦点，在于另一关键估值指标 —— 市场净资产价值（mNAV），该指标用于对比 Strategy 的企业价值与其比特币持仓价值。此前存在的估值溢价已基本消失，当前比率约为 1.15，而公司高管曾将这一水平列为 “预警区间”。首席执行官冯?乐（Phong Le）在某播客节目中表示，若该比率跌破 1.0，公司可能被迫出售比特币以履行支付义务，尽管这将是最后的手段。

　　公司近期通过股票发行筹集资金，设立上述新储备金，旨在规避这一风险。该储备金至少可覆盖 21 个月的股息与利息支付。但这一公告未能阻止股价整体下跌，也未解决市场对以下问题的担忧：Strategy 的杠杆敞口、对散户需求的依赖，以及其融资模式面临的日益加剧的压力。

　　为支撑大规模买入比特币的资金需求，Strategy 多次增发普通股 —— 这一策略颇具争议，因为会稀释现有股东权益。随着估值溢价逐渐消失，公司开始转向发行优先股及其他成本更高的融资方式，以维持加密货币持仓。

　　与此同时，围绕 Strategy 构建的 ETF 产品组合正陷入困境。彭博社整理的数据显示，目前至少有 15 只通过不同方式与 Strategy 股票挂钩的 ETF 在交易，其中多数今年以来跌幅已达两位数。MSTX、MSTU、MSTP 三只基金的资产总额，已从 10 月初的超 23 亿美元降至如今的约 8.3 亿美元。

　　尽管机构参与度提高，且特朗普政府给予政治支持，但加密货币市场的低迷仍导致加密货币矿企、山寨币及持有大量代币的企业财务状况大幅缩水。今年早些时候在散户交易群体中流行的杠杆 ETF，如今成为受冲击最严重的资产类别之一。

　　这类基金的设计初衷是 “放大 Strategy 股价的单日波动”，但这种结构可能迅速产生反效果。在波动市场中，即便标的股票最终收平，收益与损失的复利效应也会侵蚀基金回报，这种现象被称为 “波动率衰减”。当 Strategy 股价暴跌且剧烈震荡时，这些 ETF 不仅会追踪跌幅，还会将其进一步放大。

　　“杠杆 ETF 通常属于高风险投资品种，” 乔内斯特拉德公司（Jonestrading）首席市场策略师迈克尔?奥罗克（Michael O’Rourke）表示，“针对某只‘通过杠杆买入高投机性资产’的股票所设立的杠杆 ETF，其风险程度更是独树一帜。”

　　如今，Strategy 在主要股指中的地位也面临威胁。摩根大通分析师警告，该公司可能被移出 MSCI 美国指数、纳斯达克 100 指数等基准指数 —— 这一变动或引发数十亿美元的被动资金流出。对于一家曾被认为有望纳入标普 500 指数的公司而言，当前的境遇堪称戏剧性逆转。